The recente Brazilian public management. We use two frameworks to analyze the recent Brazilian public debt management. The first one encompasses the Brazilian optimal public debt management analysis through the examination of the correlations among the main variables to which the public debt is indexed. The second seeks to address the consequences of recent Brazilian economic policies, such as international reserves accumulation through sterilized interventions by the Central Bank and excessive capitalization of federal financial institutions. Those policies have important, albeit often ignored, fiscal impacts, which became important to determine the current size, maturity and composition of the public debt stock.

A função de reação do Banco Central do Brasil é modelada via um modelo TAR (Limiar Auto-regressivo) para dar conta da mudança de regime na determinação da taxa nominal de juros. O modelo faz uso de um indicador de crises cambiais para explicar as distintas dinâmicas da taxa nominal de juros durante e fora das crises. O desempenho do modelo não-linear é significativamente melhor do que o de uma regra de Taylor ajustada às taxas de juros brasileiras, demonstrando o comportamento dual da função de reação do Banco Central do Brasil.

This paper uses a Threshold Autoregressive (TAR) model with exogenous variables to explain a change in regime in Brazilian nominal interest rates. By using an indicator of currency crises the model tries to explain the difference in the dynamics of nominal interest rates during and out of a currency crises. The paper then compares the performance of the nonlinear model to a modified Taylor Rule adjusted to Brazilian interest rates, and shows that the former performs considerably better than the latter.

RESUMO Este artigo examina a evolução recente da dívida pública brasileira e a interpreta à luz da literatura sobre crise de confiança. A análise dos desenvolvimentos recentes no mercado brasileiro de dívida pública mostra que a probabilidade de inadimplência não deve ser avaliada apenas usando medidas agregadas simples e resumidas do tamanho e maturidade da dívida pública doméstica, mas também deve considerar outros aspectos estruturais. Nossa análise enfatiza os dois principais pilares do mercado doméstico de dívida pública brasileira: o viés doméstico e o papel do setor bancário na intermediação da dívida. Evidências dos rendimentos de um título indexado “perfeitamente” mostram que o prêmio de rolagem era muito pequeno quando a desvalorização ocorreu e ainda é bastante pequeno em outubro de 1999, indicando que a rolagem da dívida pública não é, até o momento, um grave problema. As perspectivas positivas para o mercado público de dívida doméstica dependerão, no entanto, da manutenção pelo governo brasileiro do atual programa de austeridade fiscal.

ABSTRACT This paper examines the recent evolution of the Brazilian public domestic debt and interprets it in light of the confidence crisis literature. The analysis of the recent developments in the Brazilian public domestic debt market shows that the likelihood of a default must not be assessed only using simple summary aggregate measures of public domestic debt size and maturity, but must also consider other structural aspects. Our analysis emphasizes the two main pillars of the Brazilian public domestic debt market: home-bias and the role of the banking sector in intermediating the debt. Evidence from yields of a “perfectly” indexed bond shows that the rollover premium was very small when the devaluation occurred, and is still fairly small by October, 1999, indicating that the rollover of the public domestic debt is not, so far, a serious problem. Positive prospects for the public domestic debt market will depend, however, on the Brazilian government maintaining the current fiscal austerity program.

RESUMO Nosso objetivo é obter um modelo econométrico simples que permita construir um intervalo de confiança para a dispersão das ofertas feitas pelas instituições financeiras nos leilões semanais de títulos de curto prazo no banco central do Brasil. Sob condições competitivas (por exemplo, nenhuma coalizão entre algumas instituições financeiras), assumimos que a dispersão das ofertas está associada à volatilidade dos preços futuros da taxa de juros diária e às taxas de juros diárias que prevaleceram nos dias anteriores ao leilão. Com base nessa premissa, nosso modelo consegue separar os dois leilões com uma volatilidade extremamente alta. Em um deles, a alta dispersão pode ser prevista usando os dados de outros mercados de taxas de juros; no outro, a dispersão ficou fora do intervalo de confiança para a dispersão prevista. Isso pode ser usado como evidência empírica de uma tentativa de entrada no mercado que realmente ocorreu naquela data.

ABSTRACT We aim at obtaining a simple econometric model that allows us to build a confidence interval for the dispersion of the bids made by financial institutions at the central bank weekly auctions of short-term securities in Brazil. Under competitive conditions (e. g., no coalition between a few financial institutions) we assume that the bids’ dispersion is associated with the volatility of the daily interest rate futures prices and the daily interest rates that had prevailed during the days prior to the auction. Based on that assumption, our model succeeds in separating the two auctions with extremely high volatility. ln one of them, the high dispersion could be predicted using the other interest rate markets’ data; in the other the dispersion fell outside the confidence interval for the predicted dispersion. This can be used as empirical evidence of an attempt to comer the market that has indeed occurred at that date.

RESUMO Diferentemente dos ciclos de crescimento anteriores no Brasil, o novo que completará o plano de estabilização do Real não pode mais contar com o Estado como o principal financiador e responsável pelos investimentos em infraestrutura. Isso representa uma tendência mundial, que originou o financiamento do projeto, uma maneira de financiar pesados investimentos projetados para viabilizar a parceria público-privada. O financiamento do projeto separa o risco firme do risco comercial e projeta arranjos financeiros específicos para cada projeto de investimento. No Brasil, agora que a lei que regula a concessão ao setor privado foi promulgada e o programa de privatização foi acelerado, o financiamento do projeto provavelmente constituirá o principal procedimento de financiamento para investimentos em infraestrutura. Para que o financiamento do projeto funcione, o ambiente regulatório deve ser claro e os contratos devem ter credibilidade, impedindo que o setor público seja esquecido, forçado a resgatar projetos insolventes. É apresentada uma nova proposta para o sistema BNDES - um seguro contra o risco macroeconômico nas operações de crédito. Esta proposta visa a construção de um mercado de crédito de longo prazo no Brasil.

ABSTRACT Unlike previous growth cycles in Brazil, the new one that will complete the Real stabilization plan can no longer count on the state as the main financier and undertaker of the infrastructure investments. This represents a world trend, that originated the project finance, a way to finance heavy investments designed to make possible the private/public partnership. The project finance separates the firm risk from the business risk, and designs finance arrangements that are specific to each investment project. In Brazil, now that the law that regulates concession to the private sector has been enacted and the privatization program has been accelerated, the project finance will probably constitute the main finance procedure for infrastructure investments. For the project finance to work, the regulatory environment should be clear, and the contracts should be credible, preventing the public sector to be put into a corner, forced to bail out insolvent projects. A new proposal for the BNDES system - an insurance against the macroeconomic risk in credit operations - is laid out. This proposal aims at building a long-term credit market in Brazil.

RESUMO Desde o início do Plano Real, o governo tem recorrido a depósitos compulsórios muito mais elevados sobre o passivo dos bancos, bem como à criação de depósitos compulsórios sobre crédito (ativo de um banco) na tentativa de restringir a expansão dos agregados monetários e do crédito. A intenção da política estava certa, embora o desenho do perfil dos requisitos de reservas, ou seja, a estrutura relativa dos requisitos de reservas sobre os passivos do banco diferente, fosse falho. Isso ocorre porque há uma exigência de reserva muito alta (inicialmente 100% marginal) sobre os depósitos à vista, que é o passivo que normalmente cresce mais quando as altas inflações diminuem. Desde o início de 1995, as mudanças tributárias tornaram lucrativa a transferência até mesmo de fundos de muito curto prazo de depósitos à vista para fundos mútuos de curto prazo. Além disso, quando essa transferência é realizada, o depósito compulsório geral cai substancialmente. A principal recomendação de política é usar tanto o perfil dos compulsórios quanto a estrutura tributária de modo que a riqueza financeira agregada seja distribuída entre seus diversos componentes de forma compatível com a baixa inflação. Isso evitará futuras realocações de carteira, aumentando a eficácia da política monetária.

ABSTRACT Since the outset of the Real Plan, the government has resorted to much higher reserve requirements on bank’s liabilities, as well as to the creation of reserve requirements on credit (a bank’s asset) in the attempt to restrict the expansion of monetary aggregates and credit. The policy intention was right, although the design of the reserve requirements profile, i.e., the relative structure of the reserve requirements on the different bank’s liabilities, was flawed. This is because there is a very high (initially a 100% marginal) reserve requirement on demand deposits, which is the liability that typically grows the most when high inflations subside. Since the beginning of 1995, tax changes made profitable to transfer even very short-term funds from demand deposits to short term mutual funds. Furthermore, when such transfer is undertaken, the overall reserve requirement falls substantially. The main policy recommendation is to use both the reserve requirements’ profile and the tax structure so that the aggregate financial wealth is distributed among its several components in a way compatible with low inflation. This will avoid future reallocations of portfolio, thereby increasing the efficacy of monetary policy.