Resumo Objetivo Este artigo investiga se a identidade do acionista controlador é um fator determinante para a distribuição de lucros (JCP em relação a dividendos regulares) em uma amostra de companhias abertas brasileiras. Referencial teórico Por meio de exemplificações numéricas, demonstramos que o custo do recebimento de dividendos em dinheiro por meio de juros sobre capital próprio (JCP) é substancialmente heterogêneo entre os acionistas. Utilizamos essa diversidade para estabelecer a distribuição ideal (do ponto de vista tributário) para cada tipo de acionista. Metodologia Testamos as hipóteses usando um painel não balanceado de 404 empresas brasileiras em um período de 12 anos. Nossas estimativas usam as regressões de dados em painel de Probit e Tobit. Devido a questões de endogeneidade no status da identidade acionária, também executamos regressões usando regressores defasados, o modelo de seleção em duas etapas de Heckman e modelos de matching. Resultados Consistentemente com hipóteses ex ante baseadas em impostos, descobrimos que a presença de investidores institucionais aumenta significativamente os pagamentos na forma de JCP em relação aos dividendos, reduzindo a tributação geral (para a empresa e para o investidor) nas empresas em geral. Uma gestão tributária mais inteligente por meio da política de dividendos também é uma função positiva das características das empresas, como porte e melhores padrões de governança corporativa. No geral, nossa evidência sugere que a identidade dos acionistas influencia a política de dividendos por meio do canal de tributação. Implicações práticas e sociais da pesquisa Embora a literatura discuta várias explicações possíveis para o uso limitado dos pagamentos de JCP no Brasil, fornecemos evidências de que muitas empresas podem não desfrutar dos benefícios fiscais do JCP, pois a legislação tributária desencoraja seu uso pelos acionistas controladores. Essa evidência é crítica também para os formuladores de políticas, uma vez que há atualmente um debate nacional controverso referente à incidência de imposto sobre a distribuição de dividendos e à extinção do JCP (Projeto de Lei nº 2.337, 2021), “segunda fase da Reforma Tributária”. Contribuições Ao contrário de estudos anteriores, discutimos a distribuição de JCP a partir da perspectiva dos beneficiários (acionistas) e pagadores (investidas) e não apenas dos últimos ou dos primeiros. Além disso, devido aos potenciais problemas de mensuração, criamos uma variável que mede a razão entre o JCP distribuído e o máximo permitido por lei (IOE_IOE*), o que permite mensurar com mais precisão o tamanho do benefício fiscal obtido por cada empresa.

Abstract Purpose This paper investigates whether the identity of the controlling shareholder is a determinant of the distribution of earnings (interest on equity vis-à-vis regular dividends) in a sample of Brazilian public companies. Theoretical framework Through numerical exemplifications, we show that the cost of receiving cash payouts through interest on equity (IOE) is significantly heterogeneous across shareholders. We use this diversity to state the optimal distribution (from a tax standpoint) for each type of shareholder. Design/methodology/approach We test the hypotheses using an unbalanced panel of 404 Brazilian firms over a 12-year period. Our estimations use probit and tobit panel data regressions. Due to endogeneity concerns about ownership identity status, we also run regressions using lagged regressors, the Heckman two-step selection model, and matched samples. Findings Consistently with ex-ante, tax-driven hypotheses, we find that the presence of institutional investors significantly increases cash payouts in the form of IOE vis-à-vis cash dividends, reducing overall taxation (firm-level plus investor-level) for the average firm. Smarter tax management through dividend policy is also a positive function of firm characteristics such as size and better corporate governance standards. Overall, our evidence suggests shareholders’ identity influences payout policy through the taxation channel. Practical social implications of the research Although the literature discusses several possible explanations for the limited use of IOE payments in Brazil, we provide evidence that many firms may not enjoy the tax benefits of IOE precisely because the tax law discourages controlling shareholders from using it. Such evidence is also critical for policymakers since there is currently a controversial national debate on imposing a dividend distribution tax and eliminating IOE (Law Project n. 2337, 2021), in the so-called “second phase of tax reform.” Originality/value Unlike previous studies, we discuss the distribution of IOE from the perspective of both the beneficiaries (shareholders) and payers (investees) rather than the former or the latter alone. Furthermore, as a reflection of potential measurement problems, we create a variable that measures the ratio between IOE distributed and the maximum allowed by law (IOE_IOE*), which permits a more precise measurement of the size of the tax benefit obtained by each firm.

RESUMO Objetivo: este artigo tem o objetivo de reproduzir no Brasil uma pesquisa - anteriormente aplicada na América do Norte e Europa - que consulta o ponto de vista de CFOs sobre custo de capital, orçamento de capital e estrutura de capital. Método: o questionário foi rigorosamente traduzido e validado antes de ser aplicado pela internet. O questionário foi enviado a 1.699 empresas públicas e privadas brasileiras e 160 respostas foram recebidas, com uma taxa de retorno de 9,4%. As respostas foram analisadas condicionadas às características das empresas. Resultados: os resultados da pesquisa indicam que as empresas brasileiras empregam o VPL e a TIR como técnicas preferenciais de investimento e o CAPM e suas variações como o método de cálculo do custo do capital próprio. Também se preocupam com o custo da dívida e os custos de transação dos instrumentos de mercado, e utilizam os recursos internos como principal fonte de financiamento para investimento. A análise condicional indica que grandes empresas, listadas e regulamentadas se comportam de maneira diferente em relação às decisões financeiras do que suas contrapartes. Conclusão: a conclusão principal deste estudo é que o ambiente institucional (mercados, instituições, instrumentos e a economia) é um determinante importante da prática de finanças corporativas no Brasil.

ABSTRACT Objective: this article replicates in Brazil a survey - previously applied in North America and Europe - to inquire CFOs about the cost of capital, capital budgeting, and capital structure. Method: we rigorously translated and validated the questionnaire before administering it over the internet. We delivered the questionnaire to 1,699 Brazilian private and public firms and received 160 responses, with a return rate of 9.4%. We analyzed the responses conditioned to firm characteristics. Results: the results of the financial policy survey in Brazil indicate that firms employ NPV and IRR as preferred investment techniques and the CAPM and its variations as the method for computing the cost of equity capital. They are also concerned with the cost of debt and transaction costs of market instruments, and they use internal funds as their main investment funding source. The conditional analysis indicates that large, listed, and regulated firms behave differently regarding financial decisions than their counterparts. Conclusion: the main takeaway from this study is that the institutional environment (markets, institutions, instruments, and the economy) is an important determinant of the practice of corporate finance.

Abstract Purpose This study aims to analyze the influence of taxes and corporate governance on the dividend policy of Brazilian companies. Design/methodology/approach The authors identify the changes of the tax legislation in Brazil in the period 1986-2011 and check their effect on corporate dividend policies for preferred and common shares. The authors use panel data Probit and Tobit estimation to verify the probability of companies to pay dividends under different tax regimes. The final sample comprises 672 companies, 1,159 traded stocks and 30,134 observations Findings The authors’ results suggest that changes in the tax legislation have a significant influence on dividend payments. Also, firms do not follow target payout ratios, but dividends are moderately dependent on past payments. Dividend payouts are affected by stock voting rights, privatization and dividend deductibility. Changes in regulation that reduce the agency problems among shareholders affect positively payout ratios. Practical implications For managers, maximizing shareholders’ value requires taking into account the consequences of the taxation when designing financial policies for the firm. For investors, stock portfolio selection should take into account payout behavior and how changes in dividend taxation affect stocks’ value. For policymakers, the effects of changes in the tax code on corporate behavior are of utmost importance to stimulate private investment and economic growth. Originality/value There are several tax law changes in Brazil within the period analyzed, creating a good opportunity to study the effect of taxation on dividend policy and its dynamics over time.

RESUMONesta pesquisa, investiga-se a influência de diferentes grupos de fatores na variância da maturidade do endividamento corporativo na América Latina. Para isso, foi utilizado o Modelo Linear Hierárquico, que possibilita o aninhamento de variáveis em diferentes níveis. Ao longo do estudo, procedeu-se à análise fatorial com o objetivo de mensurar o nível de desenvolvimento financeiro e da qualidade das instituições dos países da amostra. Os resultados sugerem que as variações, ao longo do tempo e entre as empresas, são as maiores fontes de variações na maturidade do endividamento. Além disso, o tamanho e a liquidez da empresa, a taxa real de juros e o desenvolvimento financeiro do país sobressaem-se como principais determinantes da maturidade das dívidas. Finalmente, as medidas de desenvolvimento financeiro e qualidade das instituições impactaram indiretamente na maturidade do endividamento por meio da variável tamanho.

ABSTRACTThis research investigates the influence of different factor groups in corporate debt maturity in Latin America. We used the Hierarchical Linear Model, which allows nesting variables at different levels. Throughout the study, we performed a factor analysis in order to measure the level of financial development and institutional quality in the countries of our sample. The results suggest that variations over time and between firms are the major sources of variations in corporate debt maturity. Moreover, the size and the liquidity of the firm, the real interest rate and the financial development of the country stand out as factors that significantly influence corporate debt maturity. Finally, financial development and institutional quality factors indirectly affect the corporate debt maturity through the firm size variable.

RESUMENEn este estudio se investiga la influencia de diferentes grupos de factores en la variación de la madurez de la deuda corporativa en América Latina. Para ello, se utilizó el Modelo Lineal Jerárquico, que permite anidar las variables en diferentes niveles. Se procedió al análisis factorial para medir el nivel de desarrollo financiero y la calidad institucional de los países de la muestra. Los resultados sugieren que las variaciones a lo largo del tiempo y entre las empresas son las principales fuentes de variación en la madurez de la deuda. Además, el tamaño y la liquidez de la empresa, el tipo de interés real y el desarrollo financiero del país destacan como los principales factores determinantes de la madurez de la deuda. Por último, se observa que las medidas de desarrollo financiero y la calidad de las instituciones influyen indirectamente en la madurez de la deuda por medio de la variable tamaño.

Este estudo identificou o papel do ambiente nacional (Macroeconomia, Desenvolvimento Financeiro e Qualidade Institucional) e das características dos setores de atividade (Munificência, Dinamismo, Concentração, Ciclo de Vida, Dispersão da Eficiência Tecnológica, Dispersão da Qualidade dos Produtos, Poder de Barganha dos Clientes e Poder de Barganha dos Fornecedores) sobre o endividamento de 612 companhias abertas de sete países da América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela). Para fins de comparação, estende-se a análise, também, a 847 companhias dos Estados Unidos. O período estudado é o de 1996-2009 e, para a análise, utiliza-se o Modelo Linear Hierárquico, que permite controlar os efeitos de acordo com o nível das variáveis (país, setor, tempo e firma). Os resultados sugerem que o Desenvolvimento Financeiro facilita o acesso a recursos de terceiros e que a Qualidade Institucional é negativamente relacionada com a Alavancagem das empresas. Encontraram-se, também, evidências de que a Qualidade Institucional pode promover o desenvolvimento assimétrico entre o mercado acionário e o de crédito.

This study identified the role of the national environment (the Macroeconomy, Financial Development and Institutional Quality) and industry characteristics (Munificence, Dynamism, Concentration, Life Cycle, Technological Efficiency Dispersion, Product Quality Dispersion, Customer Bargaining Power and Supplier Bargaining Power) on debt of 612 listed companies from 7 Latin American countries (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru and Venezuela). For comparison purposes, the analysis is also extended to 847 U.S. companies. The period of study is 1996-2009 and the analysis employed a Hierarchical Linear Model, which controls the effects according to the level of the variables (country, industry, time and firm). The results suggest that Financial Development eases access to external funds and Institutional Quality is negatively related to firm Leverage. The research also finds evidence that institutional quality can promote asymmetrical development between stock markets and credit markets.

O estudo objetiva testar a relação entre restrições ao crédito e investimento das firmas brasileiras utilizando a estratégia delineada por Almeida e Campello (2007), a qual se mostra robusta às diversas críticas levantadas pela literatura. Os resultados encontrados sugerem que: 1) firmas classificadas como não restritas, em geral, comportam-se exatamente como prevê o modelo neoclássico; e 2) firmas classificadas como restritas comportam-se de maneira consistente com o modelo de Almeida e Campello (2007). Esses resultados diferem substancialmente daqueles evidenciados em estudos anteriores no Brasil e constituem uma evidência (original) da existência do efeito multiplicador de crédito no nível de firma.

This study aims to test the relationship between financial constraints and investment for Brazilian firms using the strategy outlined by Almeida and Campello (2007), which is robust to several criticisms raised in the literature. The main results suggest that: 1) firms classified as unconstrained, in general, behave exactly like predicted by the neoclassic model; and 2) firms classified as constrained behave in a way that is consistent with Almeida and Campello (2007) model. These results differ substantially from those reported in previous studies in Brazil and constitute a novel evidence of a credit multiplier effect at the firm level.

Este trabalho investiga os fatores determinantes da defasagem na divulgação das demonstrações contábeis, trimestrais e anuais, das companhias brasileiras cujas ações compuseram o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA) no período 1997/1-2009/2. Os fatores determinantes foram agrupados em quatro dimensões: complexidade das operações, características de governança corporativa, nível de assimetria informacional, e custos proprietários e conteúdo dos demonstrativos. Com uma amostra final de 83 companhias (1585 observações), foram examinados, por meio de métodos de dados em painel, os efeitos de 13 variáveis explicativas, tais como alavancagem de controle, tamanho da companhia, nível de governança corporativa, propriedade institucional, consolidação das demonstrações, volatilidade e prejuízo, sobre a defasagem na divulgação das demonstrações contábeis. Os principais resultados encontrados sugerem que a divulgação de demonstrativos consolidados e/ou que reportam prejuízos impacta positivamente a defasagem esperada, corroborando as hipóteses de que a maior complexidade das operações e o conteúdo dos demonstrativos (nesse caso, "más notícias") afetam positivamente a defasagem na divulgação. A variável alavancagem de controle, por sua vez, mostrou-se negativamente relacionada à defasagem, sugerindo que pode haver uma relação de substituição entre essas variáveis. Contrariando as expectativas teóricas, a variável volatilidade apresentou coeficientes positivos e estatisticamente significantes. No entanto, ao utilizar o método de variáveis instrumentais para obter estimativas consistentes na presença de simultaneidade entre a volatilidade e a defasagem na divulgação, a variável volatilidade apresentou coeficiente negativo e estatisticamente não diferente de zero.

This work examines the determining factors affecting the timing of disclosures in quarterly and annual financial statements of Brazilian companies with shares that are listed on the Sao Paulo Stock Exchange with shares that composed the São Paulo Stock Exchange Index (IBOVESPA) during the period 1/1997 - 2/2009. The determining factors were grouped into the following four dimensions: the complexity of operations, the characteristics of corporate governance, the level of information asymmetry, and the proprietary costs and statement content. With a final sample of 83 companies (1585 observations), the effects of 13 explanatory variables on the timing of disclosures in financial statements were examined using panel data methods; the variables examined included leverage control, company size, level of corporate governance, institutional ownership, financial statement consolidation, volatility, and losses. The main findings suggest that disclosing consolidated statements and/or statements that include losses has a positive effect on the timing of the disclosure, corroborating the hypothesis that disclosure timing is positively affected by greater complexity in operations and by the content of the statements (in this case, "bad news"). Control of the leverage variable, in turn, was shown to be negatively related to disclosure timing, suggesting that there may be a substitution relationship between these variables. Contrary to theoretical expectations, volatility displayed positive and statistically significant coefficients. However, upon the application of the instrumental variables method to obtain consistent estimates when there is simultaneity between volatility and disclosure timing, the volatility variable exhibited a negative coefficient and was statistically non-significant.

O objetivo deste artigo é investigar a decisão entre dívida e capital próprio simultaneamente com a decisão entre endividamento de curto e longo prazos para uma grande amostra de mercados emergentes da América Latina. Para tanto, testa-se um modelo (BARCLAY; MARX; SMITH JR., 2003) de determinação conjunta da estrutura de capital e da maturidade do endividamento para uma amostra de 986 empresas da América Latina no período 1990-2002, empregando-se o método dos momentos generalizados num sistema de equações. Os resultados empíricos apoiam três resultados principais. Primeiro, o grau de endividamento e a sua maturidade são políticas financeiras complementares na América Latina. Segundo, há um componente dinâmico substancial na determinação da maturidade do endividamento que tem sido negligenciado por pesquisas anteriores. Finalmente, as empresas enfrentam moderados custos de ajuste em direção à sua maturidade ótima de endividamento. Os resultados são robustos à variação na composição da amostra em termos de países, setores e anos.

The aim of this paper is to investigate the choice between debt and equity simultaneously with the decision between short- and long-term debt for a large sample of emerging markets from Latin America. In order to do this, we test a model (BARCLAY; MARX; SMITH JR., 2003) of joint capital structure and debt maturity determination for a sample of 986 firms from Latin America in the period 1990-2002, employing the Generalized Method of Moments on a system of equations. The empirical results support three main findings. First, capital structure and debt maturity are financial policy complements in Latin America. Second, there is a substantial dynamic component in the determination of debt maturity that has been neglected by previous research. Finally, firms face moderate adjustment costs towards their optimal maturity. Results are robust to variation in sample composition in terms or countries, industries, and years.

Este artigo investiga, através de um estudo de eventos, se a divulgação das informações contidas nas demonstrações financeiras, anuais e trimestrais, das empresas de capital aberto com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) afeta igualmente as empresas em geral e aquelas com sinalizadores diferenciados de boas práticas de governança corporativa. Foram analisadas 3.682 observações coletadas durante o período 1995-2002, representando as empresas com maior liquidez na Bovespa. Oito subamostras foram extraídas da amostra total, com a finalidade de verificar a reação dos investidores em relação à divulgação das demonstrações financeiras desses diferentes segmentos de empresas. Os resultados empíricos revelam que os investidores reagem de forma diferenciada a alguns sinalizadores de boas práticas de governança corporativa das empresas. Foi possível perceber retornos anormais significativos apenas em duas subamostras (empresas pontuais na divulgação das suas demonstrações financeiras e empresas privadas) em relação aos seus pares (empresas que atrasaram a divulgação das suas demonstrações financeiras e empresas estatais).

This study investigates whether disclosure of companies' financial statements influences the market pricing of their stocks by employing an event study in the Brazilian stock market. Also, it examines whether market reaction to the information contained in the financial statements is different for firms which signal good corporate governance practices in comparison with firms in general. The study comprises 3,682 observations of 255 firms over an 8-year period (1995-2002), representing the most liquid stocks listed in the Sao Paulo Stock Exchange (Bovespa). Eight subsamples are segmented from the "Total" sample, with the purpose of investigating investors' reaction to different types of firms. Empirical results indicate that investors react differently to firms that show some signs of good corporate governance practices. Significant abnormal returns are found for only two sub-samples (firms with timely financial statement disclosure and privately-owned firms) in relation to their peers (firms that delayed disclosure of their financial statements and state-owned firms).

Diferentes explicações têm sido sugeridas à intrigante relação negativa observada entre retornos acionários e inflação. As mais populares são a Hipótese de Efeitos Fiscais (Feldstein, 1980), a Hipótese Proxy (Fama, 1981), e a Hipótese de Causalidade Inversa (Geske & Roll, 1983). A cadeia de causalidade entre as variáveis é crucial para determinar quais hipóteses se ajustam melhor aos dados. Este estudo estende esta linha de pesquisa a uma amostra de sete países latino-americanos (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela). Uma Análise de Auto-regressão Vetorial (VAR) é executada para investigar as relações de causalidade entre retornos reais das ações, taxas de juros reais, atividade real, e inflação. A mesma metodologia também é aplicada ao Grupo dos Sete (Alemanha, Canadá, França, Itália, Japão, Reino Unido e Estados Unidos), e os resultados são então comparados. Os resultados indicam que as diferenças entre países industrializados e países em desenvolvimento não são tão marcantes quanto presumido inicialmente. Ainda, os resultados em geral não apóiam prévios estudos para os Estados Unidos, mesmo entre os países industrializados, o que sugere que a evidência norte-americana não pode ser generalizada mundialmente.

Different explanations have been suggested to the puzzling negative relationship observed between real stock returns and inflation. The most popular ones are the Tax-Effects Hypothesis (Feldstein, 1980), the Proxy Hypothesis (Fama, 1981), and the Reverse Causality Hypothesis (Geske & Roll, 1983). The causality chain between the variables is crucial to sort out which hypothesis best fits the data. This study extends this line of research to a sample of seven Latin American countries (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Peru, and Venezuela). A Vector Autoregression (VAR) analysis is performed in order to investigate the causality relationships among real stock returns, real interest rates, real activity, and inflation. The same methodology is also conducted for the Group of Seven (Germany, Canada, France, Italy, Japan, the United Kingdom, and the United States), and their results are then compared. My findings indicate that the differences between industrial and developing countries are not as sharp as one could initially presume. Also, the results do not in general support previous findings for the United States even among other industrial countries, which suggests that the North American evidence cannot be generalized worldwide.